骆玉鼎谈汇率与股市③汇率变动与股市资金供求
2005-06-1317:47
人民币升值预期对全部可用资金的影响可以从國内、國外两方面分析。从國内居民和企业角度看，可能推迟进口消费品和投资品，或者预收货款、推迟付款。这样，在生产和投资领域会有一部分资金闲置出来，但是，目前并没有恰当的模型估算汇率升值预期对该部分资金的影响。另外，从资产组合角度看，可能会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，从而增加了本币资金的供给。
经济学家非常重视汇率重估预期对跨國资本流动的影响，一般而言，汇率升值预期会导致一國國际收支平衡表中“资本和金融项目”在短期内出现较大的贷方金额。道理很简单，如果國外资金能够在当地货币升值之前进入该國，不论是直接投资还是金融性投资，均能套取汇率差价。进入金融市场的外國资本当然会直接构成股市的可用资金，即便是以直接投资方式进入國内的外资，由于资金使用要根据工程进度逐步拨付，使用过程中的闲置部分也可能以各種方式介入本國金融市场。
2002年以来，我國采取了逐步开放资本市场的政策，实行了QFII制度，允许外國投资者投资中國境内发行的B股和在境外发行的H股、N股等外币股票及外币债券，只允许境外合格机构投资者投资境内人民币标价的股票和债券；根据对世贸组织的承诺，允许组建中外合资的证券经营公司，但只可以从事A股承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及设立基金。截至2003年底，國家外汇管理局已批准10家合格境外机构投资者(QFII)总计17亿美元的投资额度。还必须看到，除了合法进入中國的投资性资金外，还有相当部分外资通过各種渠道渗透进了我们的金融市场，若人民币升值预期继续存在，该部分资金量还会增长。
在存在本币重估预期的前提下，國内外合法资金究竟会不会实际投入股市，对这个問題的回答至关重要。就资产大类而言，本币升值会导致所有以本币标价的可交易资产(如固定收益证券、不动产)出现同等的账面价值上涨，这些资金并不见得都要去买股票。从理论上说，投资决策取决于投资者对风险------收益置换关系的评价，股票价格等于上市公司未来现金流的贴戏N怠Ｎ颐巧形薹ㄈ啡先嗣癖疑刀灾袊鲜泄疽导ǖ挠跋旆较颍幸坏憧梢远隙ǎ颈疑翟て诖吹目捎米式鸸└黾忧阆蛴诮档褪谐≌謇仕剑谕蹲收叻缦詹钩ヒ蟛槐涞那榭鱿拢岬贾律鲜泄鞠纸鹆骷壑瞪仙鼍驼庖坏愣郏杉劭赡艹鱿稚险乔魇啤�
(来源：上海财经大学)
骆玉鼎谈汇率与股市④汇率变动与投资策略
2005-06-1317:47
汇率变动环境下的证券投资策略要考虑汇率变动引起各资产大类、子类及单项投资收益的变化以及相应的风险。
考虑汇率变化因素的投资策略首先要重新规划投资目标期限，通常要根据投资资金的可用期限，结合汇率可能發生变动的时期长短确定投资期。预计人民币汇率调整以及汇率决定机制的变革可能仍需要3-5年的时间。投资者应该在这个时间范围内决定适当的投资目标期。
本币汇率重估会引起大部分以外币计价的國内权益性资产价格出现上涨。比如说，B股股票，如果人民币汇率上涨10%，则B股股票每股账面价值、每股利润均会上涨10%。如果股价维持不变，则按数据分析指标看，股价就低估了。
如果说B股价格变动是因为记账单位变动的贡献，则A股、本币债券的价格变化则是由套利资金驱动的。从QFII的角度看，如果在人民币汇率重估之前将外币资金转换为人民币资产，即便该资产的人民币价格不变，也能凭空赚取一笔汇兑收益。即便真正进入國内股市的外资数量不大，國内增量资金也能将这类资产价格抬高。但是必须注意，人民币汇率重估引起的B股价格上涨并不会导致市盈率等指标恶化，但A股价格上涨则会导致较高的市盈率。从國际经验看，本币汇率重估与本币资产价格上涨之间通常并不存在中长期的正相关关系，投资者对此必须有充分的认识。
对于本币债券投资，在本币渐进性小幅升值过程中，如果现行结售汇制度不發生较大变动，國外资金的流入会引发人民币供给增加，短期看可能对市场利率造成向下的压力，导致固定收益证券价格上涨。但同时，在过多的货币供给的作用下，可能造成一定的通货膨胀压力，或者中央银行采取“消毒措施”，抛出持有的债券吸纳基础货币，两者均会导致债券价格下跌。由于政策措施的实施时机以及幅度均为不可预测的变量，债券投资风险会增大。
汇率渐进升值过程中的被动型投资策略，通常选择证券投资基金、固定收益证券(含可转换债券)、建构指数组合，力求获取与市场相同的收益率。
半积极型策略可以在指数优化的基础上选择增持因本币升值而受益的本國优势行业或企业。
积极型投资策略不仅在单项资产权重配置上显著区别于市场基准指数构造，还可以在投资政策许可的范围内通过回购、拆借等手段融入资金，提高资产组合的杠杆比率，以期获得最大程度的超额收益。
(来源：上海财经大学)
