（7）
其中，δee表示静态的汇率预期，p表示流入國内的套利资本所要求的风险报酬。套利者所要求的风险报酬在一般情况下“取决于未来汇率概率分布的参数，取决于对风险的态度和现存的资本数量”（科普兰，1989，p378）。对于实行金融管制的國家而言，政策风险是套利资本面临的主要风险，唯有在资本输入國资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时，套利资本的流动才可能發生。风险报酬的决定也就取决于相应的交易成本以及上面提到的有关变量，它的确定是独立于等式（7）中的其它变量的。如果套利资本所要求的风险报酬随着持有的本币资产量而上升，我们可以得出如下结论：在预期汇率贬值率一定的情况下，任意点上资本流入的规模将是國内利率的增函数。
二、对人民币汇率与利率关系的考察
1．现实与理论的差距
1994年的外汇体制改革使人民币汇率水平完全由國内外汇市场上的外汇交易决定，央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预。依据國际货币基金组织对汇率安排的分类标准，现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。但是，在基本的汇率制度之下，中國的外汇交易市场却具有明显的不同于西方外汇市场的一些特征。这些市场特征与多恩布施在超调模型中所要求的一个小國经济应当满足的一些前提假设是相抵触的。
短期资本的有限流动性1994年外汇体制改革后，虽然尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，但由于外汇管制政策的不完善，以及执行管制政策的力度不足，短期资本的流动获得了较为宽松的环境，套利活动实际上可以通过多種渠道实现。國际短期资本流入流出的渠道主要有：1．混入经常项目办理结售汇，主要表现在：（1）混入出口收汇项目中，“光票”结汇；（2）以外國驻华机构外汇的名义办理结售汇；（3）以假合同、假凭证向银行购汇，或者用一份凭证重复购汇的方式套汇。
2．利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换：（1）将外债直接结汇；（2）以外商投资企业外方资本的名义流入并设法套取人民币资金；（3）以外商投资企业外方利润汇出为名，套取外汇汇出；（4）以工资、差旅费等非贸易用汇需要的名义套取外汇；（5）以外汇抵押人民币贷款方式套取人民币资金。
3．直接通过外汇指定银行特别是外资银行实现國际短期资本进出，一般采取私下议定的汇率，境内收付人民币资金，境外收付外汇的方法。
4．通过外汇黑市实现國际短期资本进出。
关于國际短期资本在中國流动的规模的全國性数据是缺乏的，但是从个别城市的调查统计中可见一斑。根据國家外汇管理痉N曛莘志值囊淮蔚鞑椋�1994年株州市资本项目混入结汇范围达1263.3万美元，主要有三種形式：（1）外商投资企业擅自将资本金结汇；（2）以合资企业或个人名义，将私有借入款结汇，调换成人民币使用；（3）外汇贷款结汇，主要是假出口押汇结汇。
由此可见，短期资本确实可以通过種種渠道规避管制，实现本外币之间的兑换，达到套利的目的。但是，这種套利资本的流动性却是不完全的。由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换，套利资本的流动在政策上是受到严格限制的。这一点与多恩布施模型中关于资本具有充分流动性的假设是不符的。对于套利者来说，当其它条件相同时，持有人民币资产所需承担的风险要高于持有以自由兑换货币计价的资产，因此套利者要求获得相应的风险报酬作为抵偿。这一风险主要来源于外汇管制，外汇管制越严格，套利者所要求的风险报酬越高，套利资本流动的可能性就越小，反之则反是。
