4、1997年10月27日的程式交易
1997年10月27日和28日，美國证券市场暴跌，下跌的绝对量创历史记录。在27日道琼斯工业平均数下跌554.26，收盘在7161.15，跌幅为7.18%。27日这一天是1988年规定跨市场的断路器以来首次实施，在下午2：36，道琼斯工业平均数下跌350点，触发股票、期权和指数期货市场同时暂停交易30贩N印＝灰自�3：06重新开始后，价格迅速下跌到触发550点的断路器水平，时间是在3：30，当天的交易因此提前结束。据对样本股票交易的调查，最大的20个卖家中，8家是交易自营帐户的综合券商，11家为共同基金，9家为机构，9家机构中的4家为对冲基金。最大的20个买家中，10家是交易自营帐户的综合券商，2家为共同基金，6家为机构，6家机构中的5家为对冲基金，另有2个买家是上市公司自己，它们买回自己的股票。共同基金的策略相互之间有很大的不同，一些基金买卖一两只股票，一些基金买卖多只股票。
用自营帐户卖出最活跃的综合券商中有一些券商使用了程式交易策略。正如下面的讨论，多数的程式卖出牵涉到非套利的自营交易策略，公司采取这種策略目的是从各種股票的短期定价不符中获利，或者是满足机构客户的买卖要求。程式卖出中的一小部分属于动态对冲策略，它保护自营的股票衍生产品的头寸。总的来说，在市场下跌关键的那一段期间程式交易的影响比较复杂。在10月27日下午程式交易在一些时期达到高峰，如从2：30到2：36，程式卖出占总成交量的27%，占标准普尔500成分股成交量的40%。这相当于1989年10月13日市场下跌期间程式卖出的高峰水平。总的来说，程式卖出对10月27日的下跌只有适度的影响。
指数套利交易所委派的调查小组对程式交易数据的整理表明，指数套利在10月27日的卖出程式中只占小部分。例如，从1：50到2：36，指数套利在全部的程式交易中只占8%。同期另32%的程式交易涉及下面讨论的数量交易策略，这種策略有期货交易套利的成分。其余的程式卖出为非套利型。从3：06到3：30，，非套利型程式交易占全部程式卖出的55%以上。而在过去的市场下跌中，指数套利在程式卖出的比重要大得多。如1989年10月13日，指数套利在全部程式卖出中所占的比重约为67%。10月27日指数套利比重较小与程式交易结构的长期变化趋势是一致的，全部程式交易在纽约证交所总成交量中所占的比重在上升，但指数套利在程式交易中的比例下降。指数套利比例下降的原因与纽约证交所规则80A（c）实施的限制有关，也有其他因素，如下面将讨论的非套利程式交易策略的上升。
数量程式交易策略 在10月27日下午，使用数量程式交易策略的公司净卖出股票，但是他们相对严格地遵守模型，市场下跌幅度和断路器门槛的临近都没有使他们增大卖出程式的规模或频率。换句话说，交易因断路器而暂停的可能性并未作为他们的数量模型的一个因素。
风险或蒙住眼睛的出价程式 一些活跃的程式交易公司也表明他们在27日卖出股票组合是风险或蒙住眼睛出价程式的一部分。尽管在27日下午用这種策略的公司净卖出大量的样本股票，但是公司坚持这種策略是设计成市场中性的，因为他们卖出一个组合通常由买进另一个组合来抵消。使用这種程式交易的公司也指出在27日下午他们净卖出股票，但是市场下跌或断路器门槛的临近并没有使他们增大卖出程式的规模或频率。
动态对冲 对程式交易数据的整理表明，尽管一些公司的确卖出股票组合来对冲在指数衍生工具的头寸（股指期货和交易所交易或场外交易的指数期权），但是这类交易相对较少。这与1989年10月13日市场下跌期间的程式卖出有很大的不同，那时当价格在最低点时到达交易所的动态对冲卖出程式规模有两百五十万股。调查小组不知道10月27日的动态对冲中有多少涉及卖出指数期货。但一家程式交易公司表示它在2：30后从用股票组合来对冲转到用指数期货来对冲。因为期货更为经济。另外，一些在当天净卖出标准普尔500期货的大交易商是那些交易场外和交易所交易的指数衍生工具的公司。他们卖出期货的大部分是用来对冲指数产品的风险暴露的。
指数期货 在10月27日的交易时段中有些时候，股指期货相对股票价格有很大的贴水。然而，在發生第一次断路后3：06重新交易前，期货对市场下跌的影响并不大。在3：06，期货价格的迅速下跌有很强的公告板影响，向市场交易者发出信号，价格将很快跌到第二次断路器的水平。但正如前面讨论，从历史来看，程式交易把期货市场的卖出压力传到股票市场通常并不大。但是，市场在3：30提前收盘前股票价格的确跟随期货价格下跌，且跌得更低。通过访问从事动态对冲的公司，调查小组发现在3：06后期货市场至少部分的卖压可能是从卖股票转到卖期货的，目的是在第二次断路器关闭市场前以经济且及时的方式调整对冲。
五、套利型程式交易咨询公司programtrading和非套利型程式交易公司BNP/CooperNeff：
1．programtrading
programtrading是一家套利型程式交易咨询公司。从1982年4月21日标准普尔500股票指数开始在芝加哥商品交易所交易的时候，该公司就记录下带来买进程式或卖出程式的每次升水额变动，同时记录下道琼斯工业平均数，平均数的30只成分股，标准普尔500股票指数以及标准普尔500只成分股相应的上或下运动，目的是看买进或卖出程式是否真正推动道指25点或更多的点，以及推动哪些平均数成分股最多。如果道指没有变动，他们就忽略这时的升水额变动。他们指出，有些人在程式不存在或程式交易对道指或其他市场完全没有影响时，却指责道指变动的原因是程式交易。
前面已经介绍过，升水额或价差指的是交易最活跃的标准普尔500指数期货合约（spoos）减去标准普尔股票指数现货的差值。这个差值的范围通常在17到1之间，随着期货合约到期慢慢缩小，而程式交易就是以这个差值为基础的。当升水额上升到一个特定的执行水平时，触发买进程式。大机构在这时在纽约证交所买进标准普尔500指数的成分股，同时在芝加哥商品交易所卖出相同数量的标准普尔500指数期货。当升水额下降到一个特定的执行水平时，触发卖出程式。因为这些交易是利用升水额回到正常或者说公平价值前获得的，所以这些交易几乎没有风险，这类程式交易被称为指数套利并且很普遍。但在每天的程式交易中只占不到10%。
通过积累过去程式买进或卖出推动道琼斯工业平均数和标准普尔600股票指数的准确条件，programtrading公司就能预测明天程式买进或卖出最可能發生的条件。而且，由于他们知道过去买进或卖出程式中哪些成分股移动得最多，他们就能准确预测明天哪些成分股移动得最多。当然他们不能保证过去的情况在未来某个推测的时间再次發生。许多交易日有5次或6次道指或标准普尔500应發生移动，他们的时间预测的标准差仅约为6贩N印�
他们给出预测的次数，通常一天有5到6次，有时候没有推动道指或标准普尔500。通常在这些时候价差上升到当天的最高或下降到当天的最低，但没有继续下去，因此没有触发任何程式，这时他们的预测是错的。但是通过预测，客户能限制亏损的头寸。例如，他们预期程式卖出發生在10：35左右，并且准备在那时买进股票，卖出买权，价差缩小，但没有触发任何程式，交易者也没有任何损失。
在他们的报告中，客户将提前知道程式交易推动市场向哪个方向运动，以及它最有可能發生的时间，然后就可以在接近这些时间的时候建立标准普尔的头寸。例如，如果他们的计算机预测升水额在10：35分最低，在1：55分最高，那么客户可计划在这一天交易指数。
在开市之前，他们已经知道当天程式买进或程式卖出的升水额的准确水平，这是他们提供的公共信息。但是要想提前知道在什么时间将触发这些水平需要较复杂的计算，因此需要收费。
2BNP/CooperNeff
BNP/CooperNeff是巴黎國民银行属下的一家顾问公司，由于AndrewSterge的努力，它逐渐成为世界最活跃的程式交易商之一。
AndrewSterge的法宝是他用6年时间调试的程式交易模型，他负责CooperNeff的自营交易，管理着BNP的套利部门交给他的数以百亿的资金，他甚至不知道如何阅读资产负债表，但是每天却买卖着百万计的股票。他认为能打败市场的唯一方式是寻找市场无效的机会，交易大量的股票。
他说，识别价值低估和高估的股票还远远不够。因为高估的股票往往同时具有很高的波动性，所以不能仅仅停留在买进低估的股票、卖出高估的股票这个层次，还要分析数学方面的其他性质，如波动性和流动性。把市场内在的运作方式和股票之间历史和理论上的关系编程计算机语言，由计算机决定该买进和卖出的股票。
作者：蔡伟雄蔡伟宏
2002.02.15
